2017年6月21日永辉超市纳入MSCI指数,受此因素影响,永辉超市大涨8.18%,本篇报告从行业、公司经营以及估值情况分析永辉的投资价值、公司核心竞争力以及增长潜力:消费股进入估值提升的通道,若以16年H1为消费股估值提升的起点,优质的白马消费股估值提升了约30%-50%,如白酒、家电以及家具等,从基本面层面来看,这些行业基本上存在或多或少的行业边际改善,龙头及个股基本面拐点出现,享受行业基本面拐点与估值提升的戴维斯双击,优质的消费股白马股上涨。从市场情绪面角度,大盘持续震荡,可选择投资标的收窄,机构集体“抱团”消费股,如白酒、家电以及家居,贵州茅台PE(2016H1-至今)20XPE-30XPE(新高),格力电器从10XPE上涨到14.2XPE(新高)、老板电器20XPE-32.4XPE(最高)、永辉超市48XPE-46.0XPE(业绩释放)。对于永辉来说,PE(TTM)已经达到46.0倍,那么如何看当前的永辉的估值,买还是卖?永辉基本面如何变化,未来的行业地位如何,适不适合长线拿?此轮超市龙头永辉上涨,我们认为与其它消费股逻辑有共同点,但也有差异点。

核心观点:业态迭代加速拓展,制度改革提效,规模及盈利进入增长双通道。本篇报告我们独辟蹊径,从生鲜电商数据、公司战略方向、现金流以及估值角度,深度挖掘公司核心竞争力、行业天花板、竞争格局,透视公司制度改革下的变化,推演公司估值。我们认为公司门店业态迭代及扩张,主要基于三点:1、生鲜直采;2、超市领域深厚的供应链管理能力以及管理层的产业视角;3、适时的创新能力。依托于过去经营实力积淀,公司现金流充裕,抗风险能力提升,在消费趋势下,公司依托核心的供应链体系,业态迭代持续创新,提升效率及体验,规模及市占率提升。在管理效率上,“赛马制”及合伙人制度提升经营效率,员工积极性提升,人均创收比例提升,费用率进入下降通道,毛利率提升及费用率下降,净利润水平增速高于营收增速;参考国内及国外超市历史估值,公司高估值存在合理性,龙头溢价及供应链效率存潜在提升空间是主因。参考可比公司估值,考虑下半年估值切换,给予公司2018年35XPE,目标价8.01元,维持“买入”评级。

   
共同点是市场白马行情催化,永辉作为超市行业龙头享受溢价;不同点是永辉的基本面拐点更大,业绩确定性更高,永辉超市门店迭代升级更具竞争力,核心供应链护城河优化,并持续加宽加深,公司践行合伙人制度见效,净利润增速显著高于收入增速,2017年Q1永辉收入同比13.76%+,归母净利润同比57.55%+。从行业层面来看,永辉超市面对的市场空间足够大,生鲜市场大约9万亿,商超行业生鲜占比大约13%左右,市场规模达到1.17万亿,复合增速大约为13%,而生鲜超市渗透率之所以持续上涨,主要是消费结构的升级,生鲜购买由传统的菜市场转向商超,在中西部地区消费升级特别明显。且16年至今超市行业出现弱复苏,部分具有核心竞争力的商超加快开店的速度,结构分化加速,如高鑫零售、永辉超市等。当前商超生鲜占比不高,2016年生鲜龙头永辉生鲜业务规模200-300亿元,占比不足0.5%,即使放在商超,市占率仍很低,约为3%左右。我们认为未来随着生鲜消费的升级,具备品牌优势的超市的市占率会持续提升,且行业天花板足够高。

   
公司概况:加速拓展,合纵连横,全国化超市龙头雏形显现。2004年在重庆开店,异地开店持续成功,打破区域发展天花板;2010年上市,募集18.94亿元,开启加快全国化布局的战略;截止2016年底,公司拥有门店数量487家,2010-2016年营收CAGR20.89%+,区域营收占比前五名为福建、重庆、四川、北京、安徽,全国化路线持续成功。上市之后,为补充流动现金流及加快区域拓展,先后引入牛奶国际、京东等战投,并入股中百、上蔬永辉,2017年将与中百在湖北省开门店。公司现有物流配送中心12个,覆盖福建、重庆、安徽、北京、辽宁、陕西、浙江等地区,配送中心距离城中心门店近3-4小时车程,保证运送效率。

   
公司层面来看,永辉积极布局新业态门店,2017年规划新开门店约100家,同比增长约20%+。从生鲜消费升级的趋势,年轻群体如80、90后,商超购买生鲜成为趋势,提升产品品质以及改善消费环境,成为线下零售店、餐饮店提升竞争力的方式,而永辉超市BRAVO精标店契合这种趋势。从经营效果及坪效来看,BRAVO精标店高于红标店(2016年坪效高出10%+)。从消费的路径以及门店迭代的情况,我们看到永辉超市更加年轻化,包括2017年重点作为布局对象的超级物种,“餐饮+超市”的模式更具竞争性及吸引性,依托于自身耕耘的精细化采购优势,在产品品质以及价格方面更具竞争优势。预计今年新开未来新开BRAVO精标店增速18%以上,收入增速保持略高于门店增速。截止2017年6月底,永辉新开BARVO门店约29家,受益于4、5月份节日影响,同店增长较好,预计2017H1业绩获将超预期。

   
行业分析:线下商超具备生鲜强壁垒,超市供应链提效加速,分化加剧。商超生鲜具备天然的优势,线上生鲜远未到爆发期,电商生鲜渗透率仅为1.6%,基于物流配送费用率高、生鲜难以降低损耗率角度,99%的生鲜电商仍处于亏损状态,线下生鲜消费仍是主力。国内生鲜市场近9万亿,商超生鲜渗透率仅为13%左右,刚刚超过万亿市场,从天花板以及增长潜力来看,仍具备较高的提升空间,我们认为商超符合消费升级趋势,未来将持续增长。参考日本发展经历,国内人均收入与超市增速远未达最高点(4万美元/人/年)。国内线下商超出现分化,生鲜直采及精细化管理成为超市持续扩张的必胜法宝,考验物流配送能力、生鲜损耗率、精细化管理能力等等,以永辉超市、家家悦为代表的强供应链公司优势凸显,存货周转率及ROE水平远高于竞争对手,线下分化加速,强供应链公司将享受龙头效应,强者恒强。

   
精细化的运作方面更具竞争优势,龙头永辉仍具备成长空间。沃尔玛规模优势起来时,EBITAMargin大约在5.5-6.0%左右,而永辉超市的EBITAMargin为4.7%左右,处于提升通道,但对于规模化的龙头企业来看,仍具备提升空间。零售行业是个精细活,规模优势以及激励机制对于零售公司的盈利能力提升特别重要,永辉从两个角度提升自身的经营效率:一是精选优质的SKU,16年淘汰2万SKU,二是淘汰15%的供应商。而我们知道,成熟的欧美国家一般是严选消费模式,即SKU不是太多,但产品品质比较好,永辉的精选SKU模式符合消费趋势,同时对于公司来说减少了采购成本。在激励政策方面,永辉提升员工积极性,以赛马制促进良性竞争,提升收入规模以及人均创收,2016年见效特别明显,人均创收提升大约24.67%,薪酬费用率大幅降低,对于公司整体费用率降低大有裨益。我们看到这种合伙人制度,不仅提升收入规模,而且提升了公司的经营效率,背后体现的是公司对供应链精细化管理的把控能力。

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业态迭代升级彰显竞争力和创新力,现金流充裕,门店拓展加速。永辉超市依托生鲜直采能力(70%以上直采),同时凭借多年的资金沉淀以及战略投资积累,2017年Q1账上货币资金约为75亿元,持续进行业态迭代,符合现代年轻人消费趋势。从传统的红标店到绿标店,绿标店到超级物种,公司持续的业态迭代,经营效率及坪效显著高于传统门店,现有未成熟绿标店坪效高于红标店约10%左右,预计未来将继续提升。公司门店由大卖场转绿标店,业态由“大”变“小”,背后体现供应链效率的厚度以及管理能力的质量,预计2017-2019年年均开店增速在20%+,同店增长3-5%,预计2019年营收规模有望达到千亿,2016-2019年收入端CAGR26%+,考虑毛利率提升、费用率优化,利润端CAGR35%+。

   
投资建议:上调目标价至8.01元,维持“买入”评级。估值层面,纵向对比来看,公司历史PE估值中枢大约30倍左右,按照A股消费股提升的逻辑来看,估值相较于历史提升30%-50%,那么永辉超市PE(TTM)合理区间应该在40-45XPE的区间,按照我们的预测,永辉超市2018年有望实现净利润约21.89亿元,当前市值对应2018年估值约为31.78XPE倍,估值提升的空间仍具备较大潜力。且对标好市多、沃尔玛等国外零售巨头,历史开店增速最高时,估值大约为35-40倍,亚马逊收购全食超市的PE为33倍。考虑到行业空间足够大,且对于全国化零售龙头公司永辉超市鲜有竞争对手,业绩增长确定性更高,市占率稳步提升,我们认为永辉超市合理的估值应该在35XPE-40XPE区间。我们预计2017-2019年公司实现营业收入611.97/736.99/869.52亿元,同比增长24.31%/20.34%/17.98%。实现净利润约为17.55/21.89/27.46亿元,同比增长41.33%/24.73%/25.42%,当前市值对应2017-2019年PE约为39.64/31.78/25.34倍。考虑公司强劲的内生增长动力以及外部拓展空间,给予2018年35XPE,上调目标价至8.01元,维持“买入”评级。

   
制度改革释放红利,供应链提效,盈利能力进入提升通道。公司深度践行合伙人制度以及集群的赛马制,赛马制度保证前端收入规模的持续提升,同时有利于提升内部经营效率,防止规模扩大下的效率降低,同时公司优化供应链采购体系,梳理SKU,淘汰15%供应商,毛利率持续提升,但仍与行业内如家家悦、中百集团等有一定差距,具备较大的提升潜力;合伙人制度实施,总部和合伙人双赢,2016年人均创收提升24.67%,薪酬费用率水平下降0.23%,但员工收入提升约20%,离职率下降2.75%,提升了公司盈利能力,未来依托于制度优势以及赛马制改革,效率有望持续提升。总体上来看,公司有望将EBITAMARGIN提升至5.5%以上(2016年4.7%),预计未来三年利润端仍高于收入端增长。永辉超市核心竞争力明晰,制度优化下、效率提升,现金流加速流转,支撑新开门店,保证资金滚动,我们认为公司进入新增长通道,具备长期配置价值。

   
风险提示:公司门店建设不及预期,导致营收增长缓慢;宏观环境恶化,消费者消费能力大幅下降;食品安全问题;

   
投资建议:目标价8.01元,维持“买入”评级。估值层面,纵向对比来看,公司历史PE估值中枢大约30倍左右,按照A股消费股提升的逻辑来看,估值相较于历史提升30%-50%,那么永辉超市PE(TTM)合理区间应该在40-45XPE的区间,按照我们的预测,永辉超市2018年有望实现净利润约22.89亿元,当前市值对应2018年估值约为30.99XPE倍,估值提升的空间仍具备较大潜力。且对标好市多、沃尔玛等国外零售巨头,历史开店增速最高时,估值大约为35-40倍,亚马逊收购全食超市的PE为33倍。考虑到行业空间足够大,且对于全国化零售龙头公司永辉超市鲜有竞争对手,业绩增长确定性更高,市占率稳步提升,我们认为永辉超市合理的估值应该在35XPE-40XPE区间。预计2017-2019年公司实现营业收入611.97/736.99/869.52亿元,同比增长24.31%/20.34%/17.98%。实现净利润约为17.55/21.89/27.46亿元,同比增长41.33%/24.73%/25.42%,当前市值对应2017-2019年PE约为38.66/30.99/24.71倍。考虑公司强劲的内生增长动力以及外部拓展空间,给予2018年35XPE,维持目标价8.01元,“买入”评级。

   
风险提示:公司门店建设不及预期,导致营收增长缓慢;宏观环境恶化,消费者消费能力大幅下降;食品安全问题。